Венчурные инвестиции

Финансовый эксперт с высшим экономическим образованием по специальности «Экономист-менеджер». Имею опыт работы в Сбербанке России. Более 7 лет консультирую читателей по финансовым вопросам.

Совсем недавно в обороте российских предпринимателей появилось понятие стартап – новая организация или предприятие, осуществляющее деятельность в сфере новых технологий и бизнеса.

1. Понятие венчурных инвестиций
2. Зачем и кому они необходимы
3. Механизм работы
4. Отличие венчурных инвестиций от других видов инвестирования
5. Виды венчурных инвестиций
6. Венчурные фонды
7. Рынок венчурных инвестиций в России и в мире

Стартаперы – это молодые, полные сил и энергии предприниматели, которые хотят реализовать новую идею или замысел. Но любая задумка требует финансового подкрепления. В этом случае на помощь приходят венчурные инвестиции.

Понятие венчурных инвестиций

Такие организации характеризуются, прежде всего, высоким риском за счет использования новинок в бизнесе, быстрым и динамичным развитием деятельности, а также получением сверхдохода в случае успешной реализации новой идеи на рынке.

Новые идеи и разработки всегда требуют финансовой поддержки. Поэтому именно венчурные инвесторы занимаются развитием инновационных проектов, будь то новинки в медицинской сфере, строительстве, автомобилестроении и многих других, и особенно в компьютерном программировании.

Венчурные инвестиции по своему роду являются прямыми инвестициями, при вложении которых инвестор получает долю в уставном капитале или контрольный пакет акций, становится соучредителем или учредителем и имеет право входить в совет директоров или иной орган управления предприятием.

Помимо этого инвестор вправе решать основные задачи развития и дальнейшего функционирования стартапа, осуществлять финансирование и распределение доходов и расходов.

Зачем и кому они необходимы

Если бы не было венчурных инвестиций в новые проекты, то вряд ли на сегодняшний день общество могло бы продемонстрировать столь много нововведений во всех сферах жизни. Венчурные инвесторы единственные, кто рискуя собственным капиталом, помогает развиваться молодым и перспективным предпринимателям.

Все дело в том, что инновации – это абсолютно новый товар. Никто не знает, как его воспримет общество, будет ли он полезен или останется забыт, даже без практического применения новой идеи. Не раз новые технологии, получив хорошее финансирование, с треском проваливались на рынке и не находили применение в жизни общества. Именно поэтому стартапы являются очень рискованными для инвестиций.

Банковский сектор, как правило, стремится максимально снизить все возможные риски, и поэтому венчурные инвестиции не являются прерогативой финансирования кредитных учреждений.

Поэтому новым предприятиям очень сложно найти финансирование для развития инновационных проектов. И здесь на помощь приходят венчурные инвесторы.

Механизм работы

Процесс вступления венчурного инвестора в новый проект ничем не отличается от стандартной процедуры прямого инвестирования:

1. В первую очередь инвестор, будучи специалистом в той или иной сфере, выбирает отрасль, которой он хотел бы найти проект инновационный проект.
2. Далее он оценивает финансовые и технологические показатели стартапа.
3. После происходит выкуп доли в уставном капитале и покупка контрольного пакета акций организации. Инвестор становится владельцем или совладельцем бизнеса.

А вот далее на механизме финансирования новой идеи следует остановиться подробнее.

Инвестор не вкладывают весь объем средств сразу, так как развитие новых технологий несет за собой высокие риски. Поэтому процесс вложений разделяется на несколько стадий:

1. Предпосевный этап – вложение небольшого объема денежных средств на исследование рынка, доработку концепции продукта или технологии.
2. Посевный этап – проведение широких исследований и выпуск пробной партии товара или запуск технологии.
3. Первый этап – подразумевает первое финансирование выпуска новой идеи на коммерческий рынок.
4. Второй этап – наращивание объемов производства.
5. Третий этап – быстрый рост продаж, стабильное производство
6. Поздний этап – развитие компании и выход на новый уровень инвестирования – фондовые биржи и зарубежные инвестиции.

В этой схеме инвестор начинает получать прибыль лишь на предпоследнем – третьем этапе. Ввиду этого венчурные инвестиции чаще всего носят долгосрочный характер.

Отличие венчурных инвестиций от других видов инвестирования

Главное отличие венчурных инвестиций от иных видов финансирования бизнеса – это высокий уровень риска, связанного с дальнейшей неопределенностью положения нового товара или технологи на рынке. Банки и прямые инвесторы рискованные проекты обходят стороной и отказывают предпринимателям в финансировании. Кроме того, риск стартапов «одобряется», т.е. инвестор соглашается с возможными потерями.

Венчурные инвесторы могут все потерять, если инновация не заинтересует будущих потребителей, а могут и получить сверхприбыль за счет резкого увеличения продаж. Высокий риск компенсируется высокой доходностью. Такого эффекта не может достигнуть практически ни один вид финансирования.

Помимо этого, инвестор активно участвует в деятельности новой организации, в отличие, например, от владельца портфельных инвестиций, получающий лишь пассивный доход. Чаще всего, венчурные инвесторы не стремятся полностью получить весь пакет акций или 100 % долю организации. Обычно приобретается около 30 – 40 % для того, чтобы снизить риск потерь.

Виды венчурных инвестиций

Как таковых отдельных видов венчурных инвестиций в научной практике не выделяют. Существует лишь разделение на типы инвестиций, связанные с источником финансирования или сферам вложений.

По источникам финансирования выделяют:

• Венчурные фонды – специализированные организации или государство, которые инвестируют в инновационные проекты средства, полученные от нескольких инвесторов и направленные, в основном, на развитие новых продуктов и технологий.
• Индивидуальные инвесторы или «бизнес-ангелы» — часто лица, занимающие высокие посты в крупных корпорациях, связанных с развитием инноваций, имеющие достаточный капитал для финансирования стартапов и новых идей. Основной целью деятельности этих инвесторов является получение прибыли.

По объектам инвестиций разделяют:

• Универсальные инвесторы – финансируют средства в разные отрасли, предприятия, могут вступить в инвестирование нового проекта на любой его стадии жизненного цикла, кроме того, могут вкладывать средства в различные зарубежные страны.
• Узкоспециализированные инвесторы – выбирают одну отрасль, в которой на стадии стартапа или раннего развития финансируют новую идею.

Венчурные фонды

Венчурные фонды создаются на законодательной основе с целью финансирования инновационных разработок. Такие фонды создаются добровольно, принимая в качестве вкладов не только финансовые средства, но и материальные и интеллектуальные ресурсы. Кроме того, фонд принимает обещанные инвестиции, т.е. гарантированные инвестором определенные денежные суммы, которые могут понадобиться фонду в будущем.

В отличие от других структур, занимающихся развитием инноваций – бизнес-инкубаторов, спонсоров и т.д. венчурные фонды не являются владельцем инвестиций. Они лишь исполняют роль накопителя и распределителя средств среди их получателей. Фонд функционирует за счет вознаграждений инвесторов.

По взносам инвестиции фонды могут быть:

• открытые фонды, в которых сумма капитала, количество инвесторов и срок его действия не ограничено;
• закрытые фонды, где строго регламентируется количество участников (акционеров) и объем капитала. Такие фонды существуют 5-10 лет. В России представлен лишь этот вид в виде закрытых паевых фондов.

По типу формирования существуют следующие виды:

• Самоликвидирующийся фонд. Создается на определенный срок для финансирования конкретного проекта. Фонд считается закрытым после того, как инвесторам была выплачена доля инвестиций с учетом прибыли.
• Вечнозеленый фонд. Предполагает последующее инвестирование другого проекта после завершения предыдущего. При этом участникам возвращаются лишь вложенные средства, а доходы идут на дальнейшее финансирование. Это не требует закрытия и создания новых фондов, а инвестор в любой момент может выйти из него, продав свою долю.
• Фонд клубного или параллельного инвестирования. Является неофициальным фондом, незарегистрированным в установленном порядке. Чаще создается частными инвесторами, которые передают управление фондом управляющей компании, которая вправе размещать средства на проекты только по согласованию с инвесторами.

Работа фонда заключается в финансировании нескольких проектов со стартапов. Затем новые компании развиваются в течение нескольких лет. При достижении пика доходности фонды выносят на продажу доли предприятия в виде объекта прямых инвестиций или размещения ценных бумаг на фондовых биржах.

Всего в ведении АО «РВК» находится 21 фонд. Основной отраслью инвестиций является медицина и информационные и интернет-технологии.

Рынок венчурных инвестиций в России и в мире

Само понятие венчурных инвестиций возникло в 40-х годах 20 века в США, однако на практике нашло свое применение только в 60-х годах. Причем толчком послужили новейшие разработки Советского Союза в области космонавтики – США побоялись отстать от технологического прогресса и запустили программу развития инновационных разработок при государственной поддержке. В этот момент стали появляться венчурные фонды и инвестиционные компании.

Глядя объективно, рынок венчурных инвестиций продолжает свой рост, но убывает в денежной оценке в связи с девальвацией курса рубля и нестабильной финансовой ситуацией в стране.

Наиболее известным в России фондом по развитию инновационных проектов и венчурным инвестициям является фонд «Сколково», который объединяет в себе не только инвестиционный центр, но и самостоятельную практическую разработку и внедрение инноваций в технопарках и кластерах.

Центр «Сколково» поддерживается на государственном уровне на основании федерального законодательства, и как следствие снижается налоговое бремя и упрощаются некоторые государственные процедуры регистрации и лицензирования. «Сколково» сотрудничает со многими зарубежными центрами и фондами. Так, были заключены соглашения с сингапурскими инновационными центрами о совместной работе в форме акселерационной программы.

Центр «Сколково» часто сравнивают с Силиконовой долиной в США, которая была создана в 1970-х годах. Треть всех венчурных вложений в США получает именно этот центр. В Силиконовой долине сосредоточено множество компаний, базирующихся на развитии технологий, особенно в сфере новейших компьютерных разработок.

Конечно, этот показатель существенно ниже, чем в странах Западной Европы или США, но наблюдается стабильный рост венчурных инвестиций в новые разработки, не смотря на внешнеполитическую и финансовую нестабильность. 85 % всех сделок было направлено в сферу информационно-компьютерных технологий и программирования. Кроме того, львиная доля венчурных инвестиций вливается в российские разработки с начальной стадии – посева.

Помимо этого, наблюдается и рост российских венчурных инвестиций в зарубежные проекты также тесно связанные с интернет-программированием и компьютерными технологиями.

Почему тогда сфера инновационных разработок показывает показатели роста вливаний денежных средств?

Однако в связи с такими условиями венчурным инвестиционным фондам все сложнее финансировать новые проекты, и на помощь приходят бизнес-ангелы. Именно сделки со специалистами-инвесторами дают результат в виде успешных бизнес-идей и новейших разработок. Такая сфера как биотехнология появилась благодаря только венчурным инвестициям бизнес-ангелов.

Однако многие аналитики считают, что недавний финансовый кризис помог навести порядок в российской отрасли инновационных разработок. Из-за сокращения финансирования специалисты тщательней работают над проектами, снижают расходную часть, откладывают ненужные и сомнительные инновации.

Инвесторы же оценивают новые проекты скромнее, за счет чего не происходит неоправданного увеличения стоимости новых идей и больших финансовых потерь.

При всех сложностях и рисках, все эксперты и аналитики твердят в один голос, что будущее за венчурными инвестициями. Ведь еще немало предстоит сделать новых открытий и внедрить их в повседневную жизнь людей.

Правовые механизмы создания фондов венчурных инвестиций по российскому праву

Как показывает практика, основными правовыми механизмами организации венчурных инвестиций по российскому праву являются: проектные компании в форме хозяйственных обществ, паевой инвестиционный фонд особо рисковых (венчурных) инвестиций и инвестиционное товарищество. Целью настоящей статьи является сравнение основных гражданско-правовых характеристик данных форм инвестиционной деятельности и особенностей их применения на практике.

Создание

С точки зрения обретения правосубъектности [3] , создание проектной компании выглядит для большинства субъектов бизнеса наиболее знакомым и простым механизмом – достаточно зарегистрировать юридическое лицо, которое будет выступать в качестве своего рода «кошелька», а выбор и ведение тех или иных проектов предоставить управляющей компании, которая будет осуществлять полномочия единоличного исполнительного органа в отношении созданного юридического лица [4] . Учредителями проектной компании могут выступать практически любые субъекты права, в том числе, иностранные юридические лица.

В отличие от обычной проектной компании, ПИФ представляет собой обособленный имущественный комплекс, который функционирует на договорной основе (то есть, не является юридическим лицом). Создание и последующее администрирование ПИФ, в том числе рисковых (венчурных) инвестиций, осуществляется в соответствии с правилами, установленными Федеральным законом от 29.11.2001 № 156-ФЗ «Об инвестиционных фондах» (далее «Закон об инвестиционных фондах»). Управление ПИФ может осуществляться только управляющей компанией, имеющей соответствующую лицензию [5] . Помимо получения лицензии управляющая компания обязана зарегистрировать правила доверительного управления ПИФ [6] . Процедура подачи документов для получения лицензии и подготовка правил доверительного управления могут потребовать привлечения юридических консультантов. Учитывая также обязательное требование, установленное Центральным Банком России («ЦБ») к минимальному уровню собственных средств управляющей компании в 80 миллионов рублей [7] , представляется, что материальные издержки по созданию и поддержанию ПИФ могут быть довольно высоки для предпринимателей, выходящих на рынок прямых и венчурных инвестиций.

Третья рассматриваемая нами форма организации прямых инвестиций по российскому праву — инвестиционное товарищество, которое является разновидностью давно известного российскому праву простого товарищества, и учреждается посредством заключения договора инвестиционного товарищества. Следует отметить, что российское инвестиционное товарищество является аналогом Limited Partnership (ограниченного партнерства) («LP»), являющегося наиболее распространенной формой осуществления прямых инвестиций в Европе [8] . LP широко используется также и российским бизнесом для создания фондов прямых инвестиций, поэтому принятие специального ФЗ «Об инвестиционном товариществе» от 28.11.2011 № 335-ФЗ (далее «Закон об инвестиционном товариществе») очевидно было призвано предоставить российским предпринимателям возможность использования аналогичной конструкции по российскому праву. С момента появления данного закона в 2011 году инвестиционное товарищество до 2014 года, данная форма организации инвестиционной деятельности применялась крайне редко. Однако после внесения в июле 2014 года в закон ряда существенных изменений, эксперты отмечают значительный рост числа инвестиционных фондов в форме договора инвестиционного товарищества («ДИТ») [1] . Общее число фондов в этой форме увеличилось с двух в конце 2013 года до более чем двадцати на текущий момент [2] .

С точки зрения создания инвестиционного фонда в данной форме важной особенностью является то, что договор инвестиционного товарищества подлежит обязательному нотариальному удостоверению. Нотариальное удостоверение осуществляется по месту нахождения уполномоченного управляющего товарища. Нотариус обязан раскрыть для неограниченного круга лиц информацию о существовании товарищества с указанием даты заключения и номера договора, наименование инвестиционного товарищества, сведения об управляющем товарище [9] . Внесение в последующем в договор инвестиционного товарищества изменений и дополнений, передача прав и обязанностей по договору должны заверяться у того же нотариуса, который удостоверил договор [10] . Сторонами договора инвестиционного товарищества могут быть коммерческие организации, а также некоммерческие организации постольку, поскольку осуществление инвестиционной деятельности служит достижению целей, ради которых они созданы, и соответствует этим целям [11] .

Очевидно, норма о необходимости нотариального удостоверения договора инвестиционного товарищества и любых изменений к нему была призвана обеспечить защиту интересов товарищей-вкладчиков ДИТ и его контрагентов, однако многие эксперты, справедливо, на наш взгляд, относят необходимость нотариального удостоверения ДИТ к одному из недостатков этой формы инвестирования [12] . В связи с этим, отметим, что в Великобритании, к примеру, LP подлежит обязательной регистрации в реестре компаний. Для регистрации LP необходимо указать, среди прочего, все стороны ограниченного партнерства, форму и размер вносимых ими вкладов, однако текст соглашения между партнерами LP на регистрацию не подается и регистрирующим органом не проверяется [13] .

Ограничения по внесению вкладов

В случае создания проектной компании в России определенные трудности с внесением вкладов могут возникнуть из-за весьма спорной нормы ст. 66.1, недавно введенной в Гражданский кодекс РФ (далее – «ГК РФ»). Данная статья установила ограниченный перечень видов имущества, которые могут быть внесены в качестве вклада в хозяйственное общество. Так, вкладом участника хозяйственного товарищества или общества могут быть денежные средства, вещи, доли (акции) в уставных (складочных) капиталах других хозяйственных товариществ и обществ, государственные и муниципальные облигации, а также подлежащие денежной оценке исключительные, иные интеллектуальные права и права по лицензионным договорам, если иное не установлено законом. Поскольку данная норма пока не получила дальнейшего развития в специальных законах, регулирующих деятельность ООО и АО, на данный момент остается не ясным, могут ли использоваться такие способы оплаты уставного капитала как, например, право аренды или зачет права требования к обществу.

В состав активов закрытого паевого инвестиционного фонда (далее – «ЗПИФ») [14] , в форме которого создаются фонды особо рисковых (венчурных) инвестиций, могут входить только те виды имущества, которые указаны в нормативных требованиях ЦБ: денежные средства (в том числе, в иностранной валюте), акции и доли в российских хозяйственных обществах, простые векселя и долговые обязательства российских хозяйственных обществ (при условии, что в активы фонда входит доля в уставном капитале таких обществ в размере не менее 25 %), а также имущественные права из опционных договоров и фьючерсов. В состав активов ЗПИФ венчурных инвестиций не могут входить акции иностранных компаний, а также права участия в уставных капиталах иностранных компаний. Также состав активов ЗПИФ венчурных инвестиций не могут входить доли российских обществ с ограниченной ответственностью и акции российских акционерных обществ, если указанные общества осуществляют определенные виды деятельности, например, страховую, аудиторскую, оценочную, строительную и другие. Определенные ограничения также указаны и в отношении того, кто может выступать в качестве инвесторов ЗПИФ [15] .

Если договором инвестиционного товарищества не предусмотрено иное, вкладом товарища, не являющегося управляющим товарищем, в общее дело инвестиционного товарищества могут быть только денежные средства (ст. 6 Закона об инвестиционном товариществе). В качестве вклада управляющего товарища (а также — в случае, если договором инвестиционного товарищества товарищам–вкладчикам разрешено вносить вклады в иной форме, нежели денежной, то и в качестве вклада товарища-вкладчика) могут выступать, в том числе «деньги, иное имущество, имущественные права и иные права, имеющие денежную оценку, профессиональные и иные знания, навыки и умения, а также деловая репутация». Размер долей товарищей определяется императивно пропорционально вкладам, хотя непосредственно в договоре между товарищами может быть установлено непропорциональное размерам долей распределение прибыли (п. 1 ст. 7 и пп. 2 п. 2 ст. 4 Закона об инвестиционном товариществе).

Исходя из формулировок Закона об инвестиционном товариществе, не вполне понятно, можно ли по аналогии с тем, как это делается во многих юрисдикциях (США, Великобритания), структурировать вклад товарища таким образом, чтобы товарищ внес в товарищество в качестве вклада номинальный капитал (скажем, 0,1% от общего вклада), а оставшуюся часть (99,9%) внес в виде займа. В Limited Partnership Act 1907, одном из основных законодательных актов, регулирующих деятельность инвестиционных фондов в форме LP в Великобритании, предусмотрено, что партнер, не являющийся управляющим, вправе при присоединении к партнерству внести номинальный капитал, размером которого и будет ограничиваться его ответственность [16] . При этом вся остальная часть может быть передана LP в виде займа.

В российском законодательстве вопрос, может ли товарищ инвестиционного товарищества внести в общее дело обязательство выдать заем товариществу после получения от последнего соответствующего требования, не урегулирован. Из смысла Закона об инвестиционном товариществе следует, что вклады товарищей должны составлять активы товарищества, а не пассив [17] . Поэтому исходя из консервативного толкования закона, следует сделать вывод о том, что инвестиции в рамках инвестиционного товарищества могут осуществляться только через внесение вкладов в общее имущество товарищества. Иными словами, если на Западе LP традиционно используется как механизм для аккумулирования обязательств инвесторов внести средства в инвестиционный проект, то российские инвестиционные товарищества выступают скорее механизмом сбора имущества (иных активов) для последующего инвестирования [18] .

В противоречие такому пониманию порядка привлечения средств в инвестиционное товарищество, пп. 2 п. 7 ст. 7 Закона об инвестиционном товариществе устанавливает, что к расходам товарищества, производимым за счет имущества товарищей, относятся, в том числе, выплаты процентов по кредитам и займам, направленным на формирование общего имущества товарищей. Из закона неясно, может ли в структуре общего имущества товарищества присутствовать имущество, полученное от товарища в порядке предоставления им финансирования вне рамок процедуры внесения вклада. Исходя из широкого применения принципа диспозитивности в рассматриваемом законе, можно предположить, что подобная структура общего имущества товарищей допустима. Такой двойственный статус товарища (непосредственно как товарища, внесшего вклад, и как лица, предоставившего заемные средства инвестиционному товариществу) может послужить причиной возникновения проблемы совпадения кредитора и должника в одном лице, которое является основанием прекращения обязательств (ст. 413 Гражданского кодекса), а также переквалификации сделки по предоставлению займа под конкретный инвестиционный проект в сделку по внесению вклада в общее имущество товарищей. На наш взгляд, данная неопределенность в правовом регулировании инвестиционного товарищества должна быть четко урегулирована в законе.

Ответственность за невнесение вклада в общее имущество

Непредставление соответствующего финансирования в рамках деятельности ООО со стороны участников может повлечь возникновение общегражданской ответственности из корпоративного договора или учредительного договора ООО, в котором могут быть установлены соответствующие обязательства участников. Кроме этого, нарушение обязанности предоставить финансирование может послужить основанием для исключения участника из общества [19] .

Имущество, переданное в оплату инвестиционных паев ПИФ, включается в состав паевого инвестиционного фонда при его формировании только после того, как такое имущество поступило управляющей компании [20] . Такое же правило работает и в случае внесения имущества в ПИФ после завершения формирования инвестиционного фонда. Следовательно, для инвестора, не предоставившего финансирование в пользу ЗПИФ особо рисковых (венчурных) инвестиций, договор будет считаться просто незаключенным (п. 2 ст. 433 ГК РФ).

В законодательстве императивно устанавливается обязанность товарища инвестиционного товарищества внести вклад в общее имущество товарищей. Невнесение вклада не освобождает товарища от общих договорных обязательств товарищества. Он отвечает по ним всем своим имуществом в пределах части вклада в общее дело, невнесенной им в установленный договором инвестиционного товарищества срок.

В случае невнесения товарищем инвестиционного товарищества вклада в общее имущество товарищей для такого товарища могут наступить очень серьезные последствия. При этом законодатель четко разграничивает ответственность за случаи невнесения первоначальной и последующих (если договором инвестиционного товарищества предусмотрено его последовательное внесение) сумм вклада. Так, при невнесении первоначальной (первой) части вклада, нарушивший данную обязанность товарищ обязан уплатить проценты, начисленные на сумму задолженности, исходя из действующей ставки рефинансирования, а также неустойку в размере десяти процентов годовых с невнесенной части вклада за каждый день просрочки. При невнесении последующих частей вклада часть доли такого товарища в общем имуществе, соответствующая ранее внесенной части вклада, подлежит продаже другим участникам договора инвестиционного товарищества на условиях, определяемых договором инвестиционного товарищества (то есть данный товарищ исключается из участия в инвестиционном товариществе). Кроме этого, нарушивший свои обязанности по внесению вклада товарищ обязан возместить причиненные в связи с этим убытки в части, превышающей сумму процентов годовых на сумму задолженности, исходя из действующей ставки рефинансирования.

Необходимо отметить, что норма об ответственности товарища за невнесение вклада сформулирована диспозитивно и, соответственно, договором инвестиционного товарищества могут быть предусмотрены другие меры ответственности или может быть не предусмотрено вовсе никаких мер ответственности.

В LP последствием невнесения вклада, предусмотренным соответствующим договором, также может быть принудительная продажа доли нарушившего свои обязательства партнера, но на практике любая форма наказания (в форме каких-либо ограничений, неустойки и т.д.) за нарушение партнером LP своих договорных обязательств чаще всего признается английскими судами ничтожной и неисполнимой [21] , а с нарушителя можно требовать только компенсацию или так называемые «заранее оцененные убытки».

Управление

С точки зрения управления наиболее гибкими формами являются проектные компании и инвестиционные товарищества, так как они позволяют индивидуально настроить механизм управления непосредственно в уставе (корпоративном договоре, соглашении о создании) проектной компании или, соответственно, в договоре инвестиционного товарищества. Учитывая, что управляющей компанией ПИФ может быть юридическое лицо, созданное только в организационно-правовой форме АО или ООО, указанная возможность выстроить систему управления компанией согласно пожеланиям участников / акционеров существует и в отношении ПИФ. В то же время, управление ПИФ осложняется обязательностью внешнего контроля со стороны специализированного депозитария, уполномоченного осуществлять контроль за соблюдением фондом правил доверительного управления и за соблюдением нормативных требований ЦБ [22] .

Модель ведения бизнеса инвестиционным товариществом во многом совпадает с корпоративной: по аналогии с общим собранием участников все товарищи-вкладчики могут в предусмотренных законом случаях участвовать в принятии решений, касающихся общих дел товарищей, без возложения на них обязанностей, установленных в отношении управляющего товарища [23] ; функции, схожие с функциями совета директоров в хозяйственных обществах, в инвестиционном товариществе выполняет инвестиционный комитет, в который могут входить представители товарищей и, наконец, по аналогии с деятельностью единоличного исполнительного органа хозяйственного общества ведение общих дел товарищества осуществляет управляющий товарищ [24] . Деятельность управляющего товарища инвестиционного товарищества подчиняется требованиям, содержащимся в политике ведения общих дел (инвестиционной декларации) товарищества. Инвестиционная декларация является частью договора и устанавливает основные параметры осуществления инвестиционной деятельности, касающиеся, например, возможных объектов инвестирования, порогов инвестируемых средств в отдельный проект и т.д. Во избежание конфликта интересов в инвестиционной декларации можно предусмотреть запрет на инвестирование в аффилированные лица участников товарищества.

На практике решение наиболее важных коммерческих вопросов, например, об инвестировании в какой-либо проект или о выходе из какого-либо проекта, в инвестиционном товариществе осуществляет инвестиционный комитет. Если иное не предусмотрено договором, к компетенции инвестиционного комитета также относятся следующие вопросы: 1) принятие в определенных случаях решений об одобрении или об отказе в одобрении сделок, которые совершены управляющим товарищем; 2) принятие решений о возмещении или об отказе в возмещении расходов управляющему товарищу, совершившему сделку от имени всех товарищей; 3) принятие решения об обращении в суд для признания недействительной сделки, совершенной управляющим товарищем, вышедшим за пределы ограничений, установленных договором инвестиционного товарищества; 4) принятие решений по иным вопросам, предусмотренным законом или договором инвестиционного товарищества и касающимся ведения общих дел товарищей. По умолчанию, инвестиционный комитет принимает решения простым большинством голосов, однако в договоре инвестиционного товарищества можно предусмотреть иной порядок, например, квалифицированное большинство или единогласие всех членов инвестиционного комитета по вопросам повестки дня.

Решения по определенным вопросам, указанным в Законе или в договоре инвестиционного товарищества, могут быть приняты только всеми товарищами (например, возложение на управляющего товарища полномочий и освобождение управляющего товарища от ведения общих дел товарищества [25] ).

Российский законодатель довольно гибко подошел к вопросу о запрете участия товарищей-вкладчиков в общих делах товарищества, который считается в других юрисдикциях «классическим» и неразрывно связанным с ограничением ответственности «ограниченных партнеров» (т.е. ограничение ответственности «ограниченных партнеров» существует до тех пор, пока «ограниченные партнеры» не участвуют в управлении партнерством). Правда, в Великобритании в ходе планируемой реформы законодательства о LP планируется установить, что в соглашении о партнерстве партнеры смогут устанавливать так называемый “white list” – перечень вопросов, которыми каждый партнер вправе заниматься без риска потери ограниченной ответственности.

Порядок вознаграждения управляющего

Передача полномочий ЕИО хозяйственного общества управляющей компании является гражданско-правовой сделкой. Как правило, вознаграждение управляющей компании (так же, как и вознаграждение ЕИО) определяется фиксированной суммой. Здесь, так же, как и в случае определения вознаграждения ЕИО, может возникнуть проблема свободы усмотрения сторон в определении размера и порядка вознаграждения [26] . Действующее корпоративное законодательство не устанавливает максимального вознаграждения управляющей компании, выполняющей функции ЕИО хозяйственного общества, так же, как не устанавливает и какого-либо определенного порядка, формы выплаты такого вознаграждения. Данные вопросы являются предметом договоренностей сторон договора о передаче полномочий ЕИО хозяйственного общества управляющей компании.

Так как инвестиционные паи ЗПИФ венчурных инвестиций предназначены только для квалифицированных инвесторов, они признаются ограниченными в обороте. Поэтому вознаграждение, выплачиваемое управляющему (управляющей компании) в связи с доверительным управлением таким ПИФ, определяется и осуществляется не по общим правилам, предусмотренным для всех ПИФ (п. 5 ст. 41 Закона об инвестиционных фондах), а в соответствии с правилами доверительного управления ЗПИФ венчурных инвестиций, которые должны соответствовать требованиям нормативных актов ЦБ [27] .

Согласно требованиям ЦБ размер вознаграждения управляющей компании ЗПИФ венчурных инвестиций может устанавливаться исходя из 1) стоимости чистых активов ПИФ, рассчитанной на дату (даты), предусмотренную (предусмотренные) правилами доверительного управления паевым инвестиционным фондом; 2) размера дохода от управления; 3) суммы денежных средств (стоимости иного имущества), переданных в оплату инвестиционных паев и включенных в состав ПИФ, за вычетом суммы денежных средств, выплаченных в качестве суммы денежной компенсации при погашении инвестиционных паев, и суммы денежных средств, выплаченных в качестве дохода по инвестиционным паям.

Порядок вознаграждения управляющего товарища инвестиционного товарищества определяется в договоре инвестиционного товарищества. Вознаграждение может быть фиксированным, зависеть от размера прибыли товарищей или определяться иным образом в соответствии с договором инвестиционного товарищества. Также в договоре инвестиционного товарищества может быть предусмотрено изменение размера фиксированного вознаграждения управляющего товарища в течение срока действия договора инвестиционного товарищества в порядке и на условиях, которые согласованы товарищами.

В LP обычно устанавливаются гибкие правила касательно вознаграждения управляющему партнеру. Как правило, управляющему партнеру устанавливается вознаграждение за управление (management fee) и мотивационные выплаты (carried interest). При этом источником выплат carried interest (или просто carry, promote, override) чаще всего выступает прибыль от ведения бизнеса, а management fee выплачивается, как правило, непосредственно из вкладов партнеров.

Расходы

В ходе осуществления деятельности по управлению общим имуществом товарищей инвестиционного товарищества управляющий товарищ может производить существенные расходы. В п. 7 ст. 7 Закона указан примерный перечень производимых за счет общего имущества товарищей расходов, который может быть как сокращен, так и расширен в договоре инвестиционного товарищества. Управляющий товарищ несет расходы от своего собственного имени в интересах товарищества в целом. Если понесенные управляющим товарищем расходы относятся к категории тех, которые он вправе производить за счет общего имущества товарищей, управляющий товарищ вправе требовать возмещения произведенных им за свой счет расходов. При этом условия и порядок возмещения расходов управляющего товарища, а также обязанность управляющего товарища предоставлять регулярные отчеты о произведенных расходах должны содержаться в договоре инвестиционного товарищества. Особо следует отметить, что суммы возмещений расходов управляющего товарища не учитываются в составе его вознаграждения.

Перечень расходов, связанных с доверительным управлением ПИФ, определяется в правилах доверительного управления, при составлении которых обязательно должны учитываться требования ЦБ в отношении расходов, производимых из имущества ПИФ [28] . По общему правилу, управляющая компания не вправе возмещать расходы, произведенные за свой счет, из имущества, составляющего ЗПИФ венчурных инвестиций [29] .

Вопрос о возмещении расходов управляющей компании, осуществляющей полномочия ЕИО хозяйственного общества (проектной компании), связанных с управлением такой проектной компанией, регулируется договором об управлении, заключаемым между проектной компанией и управляющей компанией.

Распределение прибыли

Каждый товарищ в инвестиционном товариществе имеет право на получение части прибыли от участия в договоре инвестиционного товарищества пропорционально стоимости своего вклада в общее дело, если иной порядок распределения прибыли не предусмотрен договором инвестиционного товарищества. Таким образом, в договоре инвестиционного товарищества можно предусмотреть иной порядок распределения прибыли между товарищами, не пропорционально их вкладам в общее дело [30] . Все иные вопросы, касающиеся распределения прибыли (кто и при каких обстоятельствах принимает решение о распределении прибыли, в какие сроки происходит выплата и т.д.), должны определяться в договоре инвестиционного товарищества.

В отличие от инвестиционных товариществ законодательное регулирование ООО и АО предусматривает довольно строгие правила распределения прибыли. В законах, регулирующих деятельность ООО и АО, предусмотрены периодичность распределения прибыли, орган, уполномоченный принимать решения о распределении, и основные условия распределения прибыли. В отношении участников проектной компании возможно непропорциональное распределения прибыли. В частности, п. 2 ст. 28 ФЗ об ООО предусматривает, что непропорциональное распределение прибыли между его участниками может быть предусмотрено уставом при учреждении ООО или путем внесения в устав ООО соответствующих изменений. В АО непропорциональное распределение прибыли возможно, если общество выпустило различные типы привилегированных акций.

В отношении распределения дохода от управления ЗПИФ венчурных инвестиций действует более жесткое законодательное регулирование. У владельца пая ЗПИФ венчурных инвестиций нет автоматического права требовать выплаты доходов от управления фондом. Такое право должно быть предусмотрено правилами доверительного управления [31] . Но даже в этом случае ЦБ вправе своим предписанием запретить осуществление выплаты доходов от доверительного управления, если, например, специализированный депозитарий направит в ЦБ уведомление о нарушениях правил доверительного управления ЗПИФ венчурных инвестиций [32] .

Вопросы налогообложения

Несмотря на то, что настоящая статья посвящена анализу гражданско-правовых аспектов различных механизмов осуществления инвестиционной деятельности, нельзя не отметить, что эффективность налогового режима предполагаемой структуры безусловно является одним из ключевых факторов при выборе механизма инвестирования. В связи с этим, заметим, что договорная природа ПИФ и инвестиционных товариществ придает инвестированию через указанные формы очень важное преимущество, а именно отсутствие двойного налогообложения. Взимание налогов происходит только на уровне инвесторов и не происходит на уровне самого инвестиционного механизма (ПИФ или инвестиционного товарищества). В отличие от инвестиционного товарищества проектные компании являются самостоятельными налогоплательщиками по налогу на прибыль, после уплаты которой оставшаяся часть прибыли может быть распределена среди участников юридического лица, а участники (акционеры) должны будут уплатить подоходный налог (налог на прибыль) с полученной в результате такого распределения суммы.

Несмотря на сходство общих принципов налогообложения инвестиционных товариществ и ПИФ, между регулированием налогообложения этих двух механизмов инвестирования существуют и весьма существенные различия. В частности, у пайщика ПИФ налогооблагаемый доход возникает только при реализации или погашении пая. Налоговая база рассчитывается как разница между ценой приобретения пая и ценой ее реализации (или иного выбытия) плюс сумма промежуточных выплат в пользу пайщика. Таким образом, у инвестора ПИФ есть возможность отсрочить выплату налогов, а также реинвестировать полученную прибыль без возникновения налоговых обязательств. Участники инвестиционных товариществ такой возможностью не обладают, так как в отношении них Налоговый кодекс РФ установил обязательное требование определения промежуточных налогов для целей налогообложения, независимо от того, распределялись промежуточные доходы фактически или нет [33] . Другой особенностью инвестиционного товарищества является отсутствие возможности учета убытков по одному виду доходов против прибыли по другому виду доходов [34] .

Выход инвестора

Выход инвестора из ООО и ПИФ чаще всего осуществляется путем реализации доли в уставном капитале / инвестиционных паев. Из состава участников ООО инвестор может выйти также путем направления в общество заявления о выходе, если такая возможность предусмотрена уставом общества. При этом участнику выплачивается действительная стоимость его доли, определяемая в соответствии с данными учета. Требовать выкупа своей доли участник ООО также вправе в иных случаях, предусмотренных законом [35] . Например, в случае принятия общим собранием участников общества решения о совершении крупной сделки или решения об увеличении уставного капитала за счет внесения дополнительных вкладов участниками общества, если участник проголосовал против такого решения или не принимал участия в голосовании по соответствующему вопросу.

Согласно Закону об инвестиционных фондах имущество, составляющее паевой инвестиционный фонд, является общим имуществом владельцев инвестиционных паев и принадлежит им на праве общей долевой собственности. Раздел имущества, составляющего паевой инвестиционный фонд, и выдел из него доли в натуре не допускаются, за исключением случаев, предусмотренных законом. При реализации инвестиционных паев ЗПИФ венчурных инвестиций необходимо учитывать, что они могут быть реализованы только в пользу квалифицированных инвесторов.

В отношении инвестиционного товарищества по умолчанию действует правило, что в течение срока действия договора раздел общего имущества товарищей и выдел из него доли в натуре по требованию товарища не допускаются, но непосредственно в договоре можно предусмотреть иное.

Если иное не установлено договором, товарищ-вкладчик вправе передать свои права и обязанности по договору полностью или частично другому товарищу или третьему лицу. Согласия кредиторов по договорам, заключенным от имени всех товарищей, в этом случае не требуется. Договором инвестиционного товарищества может быть предусмотрена необходимость получения согласия от участников товарищества на передачу прав и обязанностей товарища по договору, а также преимущественное право товарищей перед третьими лицами на совершение сделки по полному или частичному приобретению прав и обязанностей товарища по договору.

Краткие выводы

Очевидно, что выбор конкретного механизма инвестирования зависит от множества различных критериев, среди которых есть юридические, налоговые, бизнес аспекты, а также специфика конкретного инвестиционного проекта. Однако на основании настоящего анализа и практики применения договора инвестиционного товарищества, мы можем сделать вывод о том, что данная договорная конструкция обладает определенными характеристиками, делающими инвестиционное товарищество привлекательным механизмом инвестирования, а именно:

• высокая степень диспозитивности в регулировании;
• простой порядок организации и администрирования;
• отсутствие двойного налогообложения;
• возможность установить/ограничить ответственность товарища-вкладчика на случай невнесения вклада;
• гибкость управления инвестициями (возможность установления максимальных порогов инвестирования в один проект, запрета на аффилированность управляющего товарища и объектов инвестирования и др.);
• возможность предусмотреть благоприятный режим оборотоспособности прав по договору.

Безусловно, действующее регулирование деятельности инвестиционных товариществ содержит в себе и ряд пробелов, а также недостатков в части налогового регулирования. Однако тенденция увеличения числа инвестиционных фондов в форме договора инвестиционного товарищества позволяет надеяться на то, что данные пробелы будут устраняться и в распоряжении потенциальных инвесторов и управляющих компаний окажется еще более удобный и эффективный способ организации финансовых вложений.

Источник https://bankspravka.ru/bankovskiy-slovar/venchurnyie-investitsii.html

Источник https://dealbroker.ru/2017/01/10/mehanizmy-sozdanija-fondov-venchurnyh-investicij/

Источник